2022年银行信贷投放与债券配置

2022-3-3 15:41| 发布者: 455560896| 查看: 510| 评论: 0

摘要: 在本篇报告中，我们将基于预算新视角，通过构建预算规划的“三角模型”，来对2022年银行信贷投放和债券配置进行“实战模拟”，进而推演出2022年“宽信用”景气度和发力点。原标题：【光大金融|深度】从预算视角看202 ...

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在本篇报告中，我们将基于预算新视角，通过构建预算规划的“三角模型”，来对2022年银行信贷投放和债券配置进行“实战模拟”，进而推演出2022年“宽信用”景气度和发力点。

原标题：【光大金融|深度】从预算视角看2022年银行信贷投放与债券配置

来源：一丰看金融（ID：efengw_V）

报告原标题：从预算视角看2022年银行信贷投放与债券配置——银行资产负债系列报告2022年第1期报告发布日期：2022年2月28日

分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）

联系人：刘杰

核心观点

2022年宽信用的发力点，主要在于政府相关领域、房地产和绿色产业。根据预算规划的“三角模型”，预计2022年新增人民币贷款21-22万亿，较2021年至少多增1万亿，增速为11%左右，较2021年下滑0.6个百分点。宽信用发力点，主要在于政府相关领域、房地产和绿色产业：

（1）预计银政类贷款新增8.5万亿，较2021年多增至少1万亿，增速为14.21%，较2021年基本持平。重点投向城市更新改造、两新一重、电力热力以及轨道交通等领域，不排除有部分资金用于化解城投平台经营性债务。

（2）预计涉房类贷款新增4.8万亿，增速为9.14%，较2021年提升1.4个百分点。其中，开发贷新增4000亿，较2021年多增5490亿，投放主体以政策性银行和四大行为主，投放对象多为地方性国有房企，项目以保障性住房开发建设为主，商业化住房开发贷投放相对偏弱。随着对合理合规融资需求“一揽子”举措持续发力，本轮房地产销售增速触底企稳时点可能落在今年Q2，住房按揭贷款放松共识度较高，可操作性更强，预计2022年住房按揭贷款新增4.4万亿，较2021年多增5074亿。

（3）预计绿色贷款新增4.5万亿，较2021年多增约5500亿，增速为28.3%，较2021年下降4.7个百分点，但明显高于各项贷款增速，符合MPA考核要求。

（4）预计制造业贷款新增3万亿，其中中长期贷款新增2万亿，仪器仪表、航天科技、专用通用设备等高端制造业领域呈现“高增长、低不良”特点。预计普惠小微贷款新增规模3.9万亿左右，较2021年多增约1000亿，增速为20.48%。

2022年银行存贷比边际改善，但NSFR仍需止跌企稳，同业存单发行力度进一步加大。预计2022年银行一般存款增速为8.5%，新增规模约16.1万亿，存贷增速差为2.5%，较2021年收窄1个百分点。要想实现NSFR止跌企稳，需进一步加大司库负债力度，预计2022年同业存单备案额度较2021年有所提升，净融资规模为3.2万亿，较2021年提升约4000亿。其他方面，预计向央行借款新增约1.3万亿，金融债新增约2.5万亿，同业负债新增约4万亿。

2022年银行债券配置力度不减，配置供给比维持高位。预计2022年银行配债规模约7.1万亿，较2021年多增2300亿。其中，配置国债+地方债合计规模为5.5万亿，较2021年基本持平。对于2022年政府债券净融资上限，预计国债+地方政府一般债净融资上限维持在3.6-3.8万亿，专项债净融资3.65万亿，即政府债券净融资理论上限为7.3-7.5万亿，银行配置供给比为73.3%-75.3%，较2021年基本持平，较2020年提升8-10个百分点。

当10Y国债收益率向上突破2.8%时，对银行而言即具有配置吸引力。当国股银行对公贷款利率降至4.4%左右时，其EVA将降为0，即对公贷款利率较目前只剩不到10bp的安全空间。考虑到2021年12月-2022年1月1Y-LPR已下调15bp，而新发放贷款利率本身低于存量贷款利率，加之监管部门2022年或再度引导银行让利实体经济，将使得2022年新发放对公贷款利率承压下行，进而导致EVA进一步下滑。

在债券资产性价比优于贷款的约束条件下，10Y国债收益率也会随着对公贷款EVA顺势下行，即当10Y国债收益率向上突破2.8%时，对银行而言即具有配置吸引力。这意味着，银行配置需求的释放，将起到利率稳定器的效果，一旦10Y国债收益率进入2.8-2.9%区间，上行动能将放缓。

投资建议。在经历1月份天量信贷后，2月份信贷投放节奏放缓，票据转贴再现“零利率”，预计2月份新增人民币贷款难现1月份同比大幅多增行情，宽货币向宽信用传导仍在途中。随着近期政策“暖风”频吹，房地产市场需求端刺激进一步加码，利率自律机制强化对协议存款管控，市场对后续"宽信用"预期将持续保持乐观情绪，有利于银行股持续表现。3月份“两会”在即，市场对2022年经济增长目标有较强期待，届时银行股在宽信用预期+财报季行情共同驱动下，有望迎来新一轮的上涨行情。我们继续推荐江浙等优质区域城农商行稳健经营主线，推荐南京、常熟、江苏、杭州银行。

风险分析：信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息。

目录

正文

2021年下半年以来，宏观经济下行压力加大，信贷需求走弱，尤其是在房地产销售和投资增速放缓、城投平台融资政策从严的背景下，信贷走弱趋势较为明显。同时，中央经济工作会议强调，要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基建投资，“稳增长”意图明显。

在此情况下，市场对2022年信贷投放以及“宽信用”的推进力度较为关心。在本篇报告中，我们将基于预算新视角，通过构建预算规划的“三角模型”，来对2022年银行信贷投放和债券配置进行“实战模拟”，进而推演出2022年“宽信用”景气度和发力点。

一、银行预算“大脑”——ALCO与ALM

1.1、ALCO体系架构介绍

资产负债管理是银行业近10-15年来兴起的新职能，经历了“由简入繁”、“由粗至精”的发展阶段。

在利率市场化改革启动前期，银行资产负债管理以规模管控为主。这一时期，银行业务相对简单，资产端主要为存款准备金、贷款和债券，负债端主要为对公和零售存款，此时银行资产负债管理较为简单，主要命题是如何实现规模扩张。

（1）当时存贷利率均为管制利率，银行具有稳定利差，只要有规模，就有了效益，“以存定贷”是资负管理的重要抓手。

（2）在管制利率下，央行对于存贷利率同向调整，使得银行并不存在利率基差风险，利率风险管理并未引起银行的重视。

（3）当时银行资产负债品种相对简单，银行存贷款期限结构及错配情况不易改变，加之有存贷比（75%）的限制，使得银行面临的流动性风险并不突出。

近年来，我国宏观经济由高增速向中高增速转换，利率市场化改革走向深化、同业、理财、资管和衍生品等多元化业务的兴起、以《巴塞尔协议Ⅲ》为基础的国内金融监管制度日益完善、宏观审慎评估体系（MPA）的实施等一系列交织因素影响下，银行资产负债管理构成要素正在发生深刻变化，业务覆盖面进一步扩大、传导链条进一步拉长，银行需要从系统视角，对规模、结构、期限、定价以及资本占用等进行全面规划和动态管理。

为此，国内主流银行开始逐步引入先进的银行经营理念，资产负债管理体系日益完善：成立了资产负债管理委员会（ALCO），并将资产负债管理职能从原有的计划财务部脱离出来，设置独立的资产负债管理部（ALM），引入实施一系列资产负债管理工具。

商业银行资产负债管理委员会（ALCO）可视为全行资产负债管理“关联方”的合集，是在行长室领导下，对全行资产负债摆布进行统一决策、协调和管理的专门机构。主要成员构成为：主任由行长担任、副主任由分管各业务条线的副行长担任，其他成员由资产负债管理部、公司部、零售部、金融市场部等相关部门主要负责人组成。决策内容包括：

（1）宏观经济、货币政策及市场、监管、同业等形势分析；

（2）资产负债组合、流动性、利率风险、资本充足率等；

（3）财务损益、FTP创利、EVA；

（4）主要监管指标情况；

（5）重大核心问题议案。

ALCO的议事决策主要通过例会、专题会议形式进行。一般由ALCO办公室搜集并提交相关议题，报送委员会主任审议，列入会议议程，并提交会议研究决定。

1.2、ALM的主要职能

ALCO下的资产负债管理部，是全行资产负债管理运行的重要枢纽，同时承担着ALCO办公室的职能，其核心职能是在控制各种金融风险的同时，为完成既定的经营目标而对各种资产和负债所涉及的资金流动、资金水平、资金组合、资金期限以及资金成本和收益进行统一规划、控制，总体目标是实现“三性”平衡，即：充分保障安全性，合理保持流动性，尽力提升盈利性。

主要职能包括：资产负债管理、资本管理、流动性风险管理、资金管理、利率风险管理以及利率定价管理，具体如下图所示：

基于上述职能，银行资产负债的最优规模和结构，应是多目标、非线性求解的函数，具体而言：

Max F(X) = [ f₁(x)， f₂(x) ， f₃(x)]
S.T. g_i(x) ≥ 0，i = 1 , 2 , … , m

其中，F(X)为资产负债最优规模，f1(x)表示资本充足率和风险资产额度，f2(x)表示流动性监管指标、头寸管理，f3(x)表示NIM和利率风险。gi(x)表示各类外部约束条件，包括：宏观经济、货币政策、监管要求、MPA考核、窗口指导等。

通过这一数学函数，最终银行ALM会输出相应的资产负债配置表。在配置表中，主要包括人民币资产，含各项贷款、金融市场部自营债券投资以及同业资产；人民币负债，含自营存款、同业负债和司库负债。同时，随着近年来MPA考核体系的丰富和完善，人民银行对于实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度不断加大，银行资产负债配置表也新开辟了“满足监管要求的重点领域信贷投放情况”板块，主要是针对普惠小微、制造业、绿色产业以及涉房类贷款进行了规划安排。

当然，银行ALM在年初制定资产负债摆布策略之后，也会根据宏观经济、监管政策等因素，对配置表进行重检，重检时间一般按季进行，由ALM提出相应的策略安排报告后，提交ALCO审议。

二、如何构建预算规划的“三角模型”

银行在编制年度经营计划时，一般遵循“自上而下”的原则，即“组合引领，流动性、资本、定价三大支撑”。具体步骤如下：

第一步：确定风险资产额度RA。

根据过往利润增长情况和董事会要求，明确当年的归母净利润增长目标π，在此基础上扣除当年银行分红率d后，剩余利润即用于补充核心一级资本。同时，设定核心一级资本充足率目标CAR，若机构已被列入国内系统重要性银行名单，则应在CAR基础上，加上附加资本要求。因此，银行风险资产额度RA=π×d/CAR。

第二步：确定信贷额度L。

一般采用历史法，即根据过往信贷增长的趋势进行线性外推，规划当年信贷增长计划。同时，信贷额度的制定还要考虑两个层面因素：

一是外部因素，包括宏观经济、货币政策、央行狭义信贷管控要求以及MPA考核要求等。

二是存贷板块资金匹配性。尽管银保监会已不再对存贷比作考核要求，但银行内部依然有相应的管控要求，即维持存贷比在一个合意的水平。对于存款增长的规划，主要银行会参考历史指标，一般在M2同比增速基础上±1-2个百分点。

第三步，确定大金融市场板块额度MRA。

对多数银行来说，在确定信贷额度L之后，可根据信贷资产的平均风险权重系数w来近似测算信贷占据的风险资产额度，剩余的风险资产即为分配给大金市板块的资源，即MRA=RA-L×w。同业条线一般遵循历史情况，部分银行讲究资负平衡，即同业资负比维持在1:1的水平，在确定了同业条线额度之后，剩余风险资产即为分配给债券资产的额度，金融市场部则根据债券投资策略，在不同类型债券之间分配相应的额度。

第四步，综合考虑流动性约束。

在确定各业务条线额度的同时，银行资产负债摆布还会受到流动性的约束，主要有两个方面：

一是头寸约束。资产负债摆布需要遵循资金来源与运用相匹配的原则，即贷款+同业资产+债券投资+备付金=一般存款+同业负债+司库负债。

二是流动性监管指标约束。2018年银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》是银行流动性管理的基础性政策文件，其中比较重要的政策要求，是明确了LCR、LMR和NSFR等流动性风险指标的具体监管规则。

流动性指标在历史上出现过阶段性约束，但从目前来看， LCR和LMR管理压力并不大，这是因为：

（1）大部分银行LCR水平比较高，部分银行甚至达到200%，安全空间充足。

（2）LCR衡量的是一个月内的短期错配，指标的调整相对容易。在结构性压降过程中，司库可以通过拆入1个月以上的资金或吸收3个月期存单来确保LCR达标。

（3）LMR在计算原理上尽管与NSFR较为接近，但在各个科目和期限的权重上有较大差异，目前商业银行LMR普遍位于120-150%，离100%的监管要求仍有充足的安全空间。

所以事实上，商业银行流动性管理的压力点主要集中在NSFR上，且未来银行NSFR指标压力有可能提升。这是因为：

（1）目前大部分商业银行特别是股份制银行NSFR基本位于100-110%水平，离100%的监管要求较近，安全空间不足。

（2）NSFR衡量的是银行整体资产负债期限结构，分子分母体量大，指标调整难度高。例如，一家总资产规模为4-5万亿左右的银行，可能需要增量吸收约500亿对公存款/1年期的存单，才能提升NSFR指标1个百分点。

若NSFR达标压力加大，银行会优先从负债端进行调整，这是最容易、成本最小的方式，一般是通过加大NCD发行，或上调存款FTP的方式改善NSFR。极端情况下，若NSFR逼近监管红线，银行会被迫通过控制信贷投放的方式，来保流动性安全。

第五步，定价约束。

银行在资产负债摆布过程中，定价管理的主要目标在于两个方面：

一是在既有的组合管理结构下，制定相应的定价管理策略，实现NIM运行的稳定。

二是通过FTP的灵活调整，实现资产负债结构的优化。

落脚到我们构建的“三角模型”方面，基于数据的可得性，可以映射为银行在信贷和债券资产配置中进行有效选择，即对信贷和债券的EVA水平比价。

总结而言，预算规划的“三角模型”的主要思路，是通过盈利和核心一级资本充足率目标的规划，首先匡算出当年资产负债摆布的“大盘子”。在此基础上，将风险资产额度分配给信贷和大金市板块资产。在规划资产负债结构的同时，银行还会面临流动性和定价的约束，主要目标在于三个方面：

一是维持合意的备付率目标，实现资金来源与运用的匹配；

二是确保LCR、LMR和NSFR等流动性监管指标符合限额管理要求；

三是维护NIM的稳定运行，银行需要权衡信贷类资产和债券类资产的EVA比价效应。

因此，“三角模型”是一个资产负债摆布系统，各个板块之间具有较强的勾稽关系，银行ALM在匡算出大盘子后，需要不断通过“调试”、“试错”，来使得资产负债规模和结构符合上述三个目标。

三、2022年银行信贷与债券配置规划

在预算规划的“三角模型”基础上，我们可以规划2022年银行业资产负债总量与结构。首先，我们需要在模型中输入相应的变量：

3.1、 2022年银行风险资产额度匡算

需要说明的是，核心一级资本充足率目标需要考虑国内重要性银行附加资本要求，假定商业银行2022核心一级CAR=max（2021核心一级CAR，巴III最低要求+D-SIBs附加资本要求）

（1）对于净利润目标。2021年商业银行净利润为2.18万亿，同比增长12.63%，2020-2021年同比增速均值约5%。

从资产端看，随着2021年12月和2022年1月LPR的连续下调，新发放对公贷款利率有望进一步下行，而按揭利率在供需矛盾加大情况下，同样具有下行空间。同时，在“稳增长”背景下，不排除监管会再度要求银行让利实体经济，信贷资产收益率在2022年会有所承压。

从负债端看，存款利率报价机制改革后，1Y以上定期存款重定价、NCD利率中枢下移等因素，均有助于改善银行负债成本。同时，不排除央行再度出台管控负债成本的政策，包括但不限于加强对类活期存款的限额管理，强化结构性存款合规管理，以及动用利率自律机制进一步限制一般存款报价等。

因此，2022年NIM仍具有稳定运行基础，不会出现“断崖式”下挫，预计2022年商业银行净利润增速维持在8-10%的水平，规模在2.35万亿左右。目前，上市银行分红率大致在10-30%区间，平均分红率约25%，假定非上市银行不分红，即全部商业银行平均分红率在20%左右，净利润中用于补充核心一级资本的规模=2.35×80%=1.88万亿。

（2）对于核心一级资本充足率目标。根据央行、银保监会发布的《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，银行应在进入系统重要性银行名单或者系统重要性得分变化导致组别上升后，在经过一个完整自然年度后的1月1日满足附加资本要求。而本规定自2021年12月1日起施行，即附加资本要求应在2023年1月1日执行。截至2021年12月末，商业银行核心一级资本充足率为10.78%，暂假定2022年的目标是维持核心一级资本充足率的不变（实际运行中，考虑到监管要求和银行自身规划，多数主要银行2022年核心一级资本充足率将小幅上行）。

即2022年风险资产额度理论上限RA=1.88/10.78%=17.4万亿，且要求信贷风险资产额度+非信贷风险资产额度≤RA。

3.2、 2022年信贷资产额度分配

对于2022年信贷总量规划，一般采用历史法，并综合考虑外部因素和存贷板块资金来源与运用的匹配性。

从历史法来看，2011-2021年间，每年新增人民币贷款呈现逐年上行态势，令y为新增信贷，x为具体年份，则拟合方程为：

y=13311x-26702337

R2=0.9827

通过拟合方程线性外推，初步测算2022年新增人民币贷款为21.15万亿，同比增速为11%，增速较2021年下降0.6个百分点。

从外部因素看， 2021年Q4货币政策执行报告强调“注重充足发力、精准发力、靠前发力，引导金融机构有力扩大贷款投放规模”。在市场化的融资需求尚未完全恢复，风险偏好相对审慎，预计信贷投放政策驱动力度将明显加大，货币金融环境持续维持宽松状态，一揽子的“稳增长、稳投资、稳信贷”政策也会陆续出台。在此情况下，预计央行对银行2022年狭义信贷额度的要求不低于2021年水平，且全年呈现“前松后稳”格局。

从存贷板块资金来源与运用的匹配性来看，2021年新增人民币贷款和M2分别为19.95、19.61万亿，增量存贷比为101.73%。假定2022年实际GDP增速目标为5.5%，CPI涨幅设为3%，即2022年M2增速理应维持在9%左右，对应的M2增量为21.44万亿，增量存贷比为98.65%，较2021年小幅改善，符合资金来源与运用相匹配原则。9%左右的M2增速也基本符合通过信贷（信用）增长创造货币的测算结果。

综合历史法、外部因素以及存贷板块资金来源与运用的匹配性来看，预计2022年新增人民币贷款维持在21-22万亿水平，较2021年至少多增1万亿，增速降至11%左右。

结构方面，2020-2021年零售与对公贷款（含票据）之比大体维持在0.65上下。从2022年的情况看，1月份零售/对公为0.25，较2021年1月份下滑0.25，反映出当前零售贷款投放相对偏弱，这与房地产销售持续下滑、按揭需求较弱、消费金融摊还压力较大，以及2021年下半年以来中小企业经营压力较大导致居民工资收入受到影响有关，导致按揭贷款和零售非按揭贷款持续出现同比少增。在房地产销售尚未恢复的情况下，基建托底实体经济的诉求较强，预计2022年信贷投放依然会呈现“对公强、零售弱”的特点，假定零售/对公大体维持在0.5，即零售贷款新增规模维持在7万亿左右，对公贷款新增规模维持在14万亿左右。需要指出，票据融资作为调剂项，比一般贷款增长有更大的弹性空间；同时，信贷资产证券化产品也可以灵活调节信贷规模出表。票据和CLO将是银行调节信贷余缺的手段。

3.3、 2022年满足监管重点领域的行业投向规划

对于信贷行业投向，我们重点规划制造业、绿色、普惠小微、基建以及涉房类融资的增长情况。需要说明的是，这些行业投向在统计口径上可能存在较多的重复，使得其求和后的新增信贷总量会明显高于新增人民币贷款总量。

总体来看，2022年“宽信用”的发力点主要在于政府相关领域、房地产和绿色产业。具体而言：

（1）制造业贷款新增3万亿，其中中长期贷款新增2万亿。

近两年来，制造业贷款运行趋势较为稳定，年度增量占比基本维持在10-14%。若2022年新增人民币贷款为21.15万亿，则制造业贷款新增规模应维持在3万亿左右，较2021年多增1000-2000亿，增速为13.21%。其中仪器仪表、航天科技、专用、通用设备等高端制造业领域呈现“高增长、低不良”特点，而传统制造业领域信贷投放相对较慢。

根据央行MPA考核要求，对制造业中长期贷款增量和增速进行考核。制造业中长期贷款当季增量要实现同比多增，增速高于各项贷款增速。从实际情况看，2021年制造业中长期贷款增速为31.8%，高于各项贷款增速11.6%的水平。增量方面，央行仅公布了部分时点制造业中长期贷款增量、余额与增速的数据，我们以2019年10月、2020年2月、2020年10月以及2021年2月余额及其占比，按月线性推演出2022制造业中长期贷款存量占比约36%，即新增规模约2万亿左右，较2021年多增约3000亿，增速为28.12%，较2021年下降3.6个百分点，但仍明显高于各项贷款增速，符合MPA对于制造业中长期贷款增量和增速的考核要求。

（2）绿色贷款新增4.5万亿。

MPA对于绿色贷款的考核要求，与制造业中长期贷款一致。数据显示：截至2021年12月末，绿色贷款余额为15.9万亿，2021年增量为3.95万亿，增速为33%。对于2022年绿色贷款，可以根据碳减排支持工具的使用情况进行大致测算：

①重点领域目前仅限定在清洁能源、节能环保和碳减排技术三个领域。其中清洁能源基本仅涵盖“设施建设和运营”环节，没有包括“装备制造”，即符合申请碳减排工具的贷款基数将远低于“绿色贷款”口径。

②首批碳减排支持工具在2021年12月和2022年1月份投放，其中12月份投放规模为855亿。2021年下半年绿色贷款新增规模为1.98万亿，其中满足碳减排重点领域的贷款占比约7-15%。假定新发生规模与到期规模为2:1，则2021年下半年碳减排重点领域贷款新发生规模约4000亿左右。若首批碳减排支持工具发放时点为年末，且贷款明细追溯至下半年，根据央行规定，银行投放1单位碳减排重点领域贷款，可申请0.6单位碳减排支持工具资金，因此释放的资金规模最多为4000亿×60%=2400亿，即2022年1月份碳减排支持工具投放规模可能在1000-1500亿。

③若第二批按季申请，则合计释放资金规模为2000亿×60%×4=4800亿。

综上，预计2022年碳减排支持工具释放的资金规模约6000亿，预计能够支撑相关领域新发放贷款10000亿，余额增量多增5000亿，即2022年绿色贷款增量在4.5万亿左右，增速为28.3%，较2021年下降4.7个百分点，但明显高于各项贷款增速，符合MPA考核要求。

（3）银政类贷款新增8.5万亿。

该口径粗略包括：电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业、交通运输、仓储和邮政业、租赁和商务服务业以及水利、环境和公共设施管理业。对于2022年银政类贷款投放，我们判断：

从“稳增长”意愿和决心来看，无论是去年12月中央经济工作会议、今年初地方“两会”的政策导向，还是财政资金和专项债前置发力，纷纷展现出“稳增长、稳投资”的较强意愿。目前已有多个省市披露2022年首批重大项目建设计划，开工时间较往年提前1-2个月，投资规模也有所提升，主要投向则聚焦于城市更新改造、战略新兴产业、先进制造业、轨道交通以及清洁能源等。

从地方政府资金来源看，地方政府财政收入承压，需要银行加大政府融资支持。在政府财政收入中，公共财政收入和政府性基金是主要贡献力量。

公共财政收支方面，2021年下半年以来，公共财政收支增速差不断收敛，截至2021年12月，公共财政收支增速差（2020-2021年两年均值）为1.85%，较3月份下滑2.85个百分点。

政府性基金收支方面，受各类金融调控政策影响，融资承压下房企拿地意愿和拿地能力整体降低，特别是对于民营企业而言，在住房销售持续低迷情况下，企业现金流压力加大，春节前夕集中发放员工工资也进一步加剧现金消耗。数据显示：截至2021年12月末，国有土地使用权出让收入同比增速已降至9.7%，支出增速为1.8%，增速差为7.9%，较2021年2月末收窄近25个百分点。另外，根据中指研究院披露的数据，2022年1月TOP100企业拿地总额837亿元，拿地金额同比下降62.6%。结构上，房企拿地分化较为显著，具有地方政府背景的房企拿地较为积极，1月份拿地金额同比均有所增长，而民营房企下滑较为严重。

在地方政府财政收入承压情况下，会对上下游产业链中小企业经营性债权形成挤压，而专项债需要有相应的实物项目储备，此时需要银行适度加大对城投平台、国有房企的融资支持力度，用于偿还企业经营性债务、发放员工工资以及企业拿地开工建设。

综合上述分析，从中央、地方政府“稳增长”意愿、多地重大项目计划以及地方政府财政压力等方面看，2022年银政类机构业务贷款投放力度有望进一步加大。考虑到2021年银政类新增贷款规模约7.5万亿，较2020年多增约7000亿，预计2022年银政类新增规模或至少维持在8.5万亿水平，较2021年多增至少1万亿，增速为14.21%，较2021年基本持平。

（4）涉房类贷款新增4.8万亿，增速9.14%。

去年下半年以来，随着房地产企业信用风险加大，住房销售增速显著下滑，风险偏好趋于审慎，涉房类融资较弱。2021年，银行表内按揭贷款+开发贷合计新增约3.75万亿，其中按揭贷款新增约3.9万亿，开发贷为负增长，较2020年少增约1.8万亿，增速为7.7%，较2021年年初回落超过5个百分点，且明显低于各项贷款增速。对于2022年涉房类贷款投放：

从需求端来看：

按揭贷款方面，房地产销售数据一般领先按揭贷款投放数据4-5个月，目前房地产销售增速仍处于下滑态势，截至2021年12月末，商品房销售面积累计同比增速已降至1.9%，两年均值为2.6%，较2021年年初下滑30个百分点。根据过往规律，房地产销售增速从高位回落到触底企稳，一般持续15-18个月，而本轮销售增速回落已延续12个月的时间，理论上至少在2022年年中时点，销售增速才有触底企稳的可能。考虑到当前“稳增长”诉求较强，后续可能会有进一步维稳房地产的相关政策，例如再度下调5Y-LPR刺激居民购房需求、通过AMC定向给予房企资金支持、大幅下调按揭贷款利率、对“认房又认贷”、首付比例进行调节等，标本兼治稳定房地产销售。因此，本轮房地产销售增速的企稳时点可能会略有前置，即可能落在今年二季度。以此类推，按揭贷款景气度拐点的形成，可能会落在今年三季度。

开发贷方面，自2021年4月份开始，开发贷持续呈现负增长态势，2021年开发贷增量约-1500亿左右，其中2~4季度合计负增长超过4000亿。根据21世纪经济报道，2022年1月份房地产贷款新增约6000亿元，较去年四季度月均水平增长约3000亿元，其中房地产开发贷款增长约2000亿元，个人住房贷款增长约1000亿元。基于此，去年四季度月均新增开发贷约为-500亿左右，因此今年1月份开发贷新增规模可能在1000-1500亿水平。但1月份的开发贷可能会呈现三个特点：

①投放主体以政策性银行为主，其中国开行占比较大，商业银行中四大行投放高于股份行和城农商行。

②投放对象以地方性国有房企为主，民营房企融资可得性较差。

③项目可能主要以保障性住房开发建设为主，商业化住房开发贷投放偏弱。

对于2022年开发贷投放，我们判断，上述三个特点大概率会得到延续，全年新增规模较2021年将有所好转。

从供给端来看：

我们需要测算一下，基于监管要求和银行资产负债摆布行为，理论上2022年涉房类贷款能够投放多少。

如前所述，预计2022年新增人民币贷款在21.15万亿左右，增速约为11%，较2021年下降0.6个百分点。根据MPA考核要求，涉房类贷款增速要求不高于各项贷款增速水平，我们不妨设定乐观、中性和审慎三个情景。

从测算结果不难看出，乐观、中性和审慎情景下，2022年涉房类贷款新增规模在3.7-5.8万亿，即下限接近2021年水平，上限接近2020年水平。占比方面，三种情景下，涉房类贷款占比分别为26.60%、26.13%、25.66%，较2021年持平或小幅下降，即三种情景下的新增涉房类贷款投放，均不会造成双集中度指标的恶化。

综合供需两端情况来看，我们更倾向于2022年涉房类贷款按照中性情景投放，即新增规模维持在4.8万亿左右，较2021年多增近1万亿，增速为9.14%，较2021年提升1.4个百分点。其中，新增住房按揭贷款维持在4.3-4.5万亿，增速为11.45%左右，新增开发贷维持在3000-5000亿，增速为2.83%左右。

（5）普惠小微贷款新增3.9万亿。

截至2021年12月末，普惠小微贷款增速为24.94%，2021年全年新增普惠小微贷款3.81万亿，较2020年多增约2000亿。

根据央行MPA考核要求，对普惠小微贷款要求“两个不低于”，即增量需实现同比多增，增速高于各项贷款增速，即2022年普惠小微贷款新增规模至少大于等于3.81万亿。2021年12月15日，国常会进一步优化了两项普惠小微直达工具：

一是普惠小微贷款支持工具。从2022年起到2023年6月底，人民银行对地方法人银行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按余额增量的1%提供资金。

二是普惠小微企业信用贷款支持计划。从2022年起，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。

截至2021年年末，央行通过普惠小微企业信用贷款支持计划累计提供优惠资金3740亿，剩余资金为260亿，若考虑进一步增加额度，预计能够支撑普惠小微贷款多增500-1000亿。

我们预计2022年普惠小微贷款新增规模维持在3.9万亿左右，增速为20.5%。

3.4、非信贷类资产额度分配

非信贷类资产主要包括两个部分：广义同业资产和债券资产。对于广义同业资产，2020和2021年分别新增约7000亿和-1.2万亿，考虑到当前稳增长诉求较大，预计2022年非标压降态势有望放缓，假定2022年广义同业资产下降1万亿。

银行的债券投资结构中，国债、政金债、地方债占比在80%以上（地方债占比在40-45%），风险资产消耗较小。从2019-2021年的情况看，银行债券配置规模在5-7万亿水平，风险资产消耗在1.2-1.6万亿。

根据前文所述，银行将风险资产分配给信贷资产后，剩余额度会分配给非信贷类资产。

根据既定的信贷资产规划安排，信贷风险资产=信贷额度L×风险权重系数w=7×0.5+14×1=17.5万亿，这意味着，若2022年核心一级资本充足率目标设定为10.78%，则风险资产额度RA的理论上限为17.4万亿，即2022年银行并无多余的风险资产额度分配给非信贷类资产，2022年核心一级资本充足率有望出现下滑。

3.5、 M2增速预测与银行一般存款增长规划

从资产负债管理角度看，银行负债可以划分为一般存款、同业负债和司库负债。其中一般存款包括对公存款、零售存款和国库定存，同业负债包括拆入、存放、卖出回购，司库负债包括向央行借款、NCD和金融债。

在规划负债增长时，ALM能够掌控的“强变量”是司库负债，同业条线基本执行“自求平衡”原则，存款增长具有一定的不确定性。即，ALM会根据存贷款、广义同业资产、债券投资等条线的增长情况，灵活调整司库负债的增长计划。

对于一般存款增长，主流银行会以M2增速为基准，上下加减1-2个百分点。对于M2增速的判断，大的方向还是遵循央行提出的“广义货币增速与名义GDP增速基本匹配”的原则。

（1）对于2022年GDP增速，考虑到2021的高基数效应（特别是Q1基数较高），加之地产投资预期不稳，土地市场深度冻结，若海外疫情好转、供应链出现恢复，国内出口增速能否延续高增依然面临不确定性，2022年Q1 GDP增长压力较大，全年可能维持在5-5.5%的水平。

（2）2021年受供应链限制和下游需求不足影响，通胀呈现高PPI和低CPI的分化，两者传导并不通畅。目前，母猪和生猪存栏增速已趋于回落，预计猪肉价格将在2022年上半年探底，叠加今年的大宗商品价格上行会逐步传导至非食品项CPI，使得整体CPI在2022年存在一定上行风险，预计2022年CPI涨幅可能会进一步上行至3%左右。

基于广义货币增速与名义GDP增速基本匹配的原则判断，2022年M2增速理论上应维持在8~9%的水平。

然而，上述判断更多基于对未来宏观经济的简单展望。我们可以对M2进行分解，来进一步细化对2022年M2增速的展望。根据M2的信用派生来源，大体可以分为外汇、信贷、财政、信用债以及广义同业。

（1）代客结售汇净额新增1.5万亿。市场对于外汇因素，一般选择外汇占款作为替代指标。然而，企业或居民向银行进行结汇后，银行未必一定向央行进行结汇，而是可能选择在银行间市场进行平盘操作，即“客户——银行——央行”之间的结汇传导链条并非一一对应关系，特别是央行近年来已显著弱化外汇占款工具使用的情况下，若选择外汇占款作为替代指标，可能会低估外汇因素对M2派生的贡献率，我们可以选择银行代客结售汇净额作为替代指标。

对于2022年银行代客结售汇净额，我们主要考虑出口增长。短期来看，随着疫苗接种率的提高以及抗疫的常态化，我国出口面临的竞争或将加剧，全球供应链修复也会使得我国出口替代效应减弱。人民币汇率方面，2022年较2021年可能会出现一定贬值压力，届时需要综合观察美国劳动力市场、通胀来对美联储加息预期进行重定价。因此，2022年出口增速或较2021年边际放缓。考虑到2020、2021年银行代客结售汇净额分别为9740亿、1.98万亿，假定2022年银行代客结售汇净额为1.5万亿左右。

（2）公共财政支出+政府债券净融资新增2.9万亿。对于政府存款测算，市场普遍选用“央行资产负债表：政府存款”科目，然后基于近年来单月的季节性变化来大致推算。但这种方法较为粗放，因为：

财政性存款变化=公共财政收支净额+政府性基金收支净额+国有资本经营收支净额+社保基金经营收支净额+政府债券净融资。

政府存款变化对于M2的影响渠道有四：

（a）财政支出增加——政府存款下降——一般存款增加；

（b）缴税增加——政府存款增加——一般存款下降；

（c）政府债券发行——非银机构配债——非银存款下降；

（d）政府债券发行——银行自营配债——对信贷投放形成“挤出效应”——一般存款派生减弱。

根据这一规律，我们可以近似用“公共财政收支净额+政府债券净融资”替代政府存款，其中公共财政收支净额主要为税收收入与财政支出的轧差，其季节性效应遵循“1、4、5、7、10”作为缴税大月的原则，而政府债券净融资则不存在这一季节性效应。考虑到2022年“稳增长”压力较大，财政资金净投放有望集中在2022年上半年，政府债券净融资规模约7.3-7.5万亿，预计2022年两者合计新增约2.9万亿，与2021年基本持平。

（3）广义同业资产新增-1万亿。广义同业主要是银行与非银机构之间开展的业务，包括回购交易、同业投资等。对M2的影响渠道有二：

（a）银行与非银做一笔买入返售业务，形成非银存款；

（b）银行自营购买一个资管计划或信托产品，形成非银存款。非银机构向实体经济投放资金，非银存款减少，一般存款增加。

综合上述分析，我们可以对2021年全年和2022年各季度M2增速作一个初步测算。结果显示：2022年M2增速约9.2%，与名义GDP增速基本匹配。考虑到2021年一般存款增速约8%，低于M2增速1个百分点，而2022年信用派生有望趋于改善，一般存款增速或较2021年有所回升，即假定2022年银行一般存款增速为8.5%，即新增规模约16.1万亿。

3.6、 “三角模型”约束条件、测算结果与回溯检验

3.6.1、约束条件

根据“三角模型”的基本原理，银行资产负债摆布需满足流动性的两大约束条件，一是头寸约束，二是指标约束。

从头寸约束来看，银行的管理目标是实现资金来源与运用的相匹配，确保备付率目标的合意水平，即：备付金=一般存款+同业负债+司库负债-贷款-同业资产-债券投资。2021年货币金融环境较为友好，部分银行主动压降了备付规模，旨在进一步提升资金使用效率，实现日间流动性的精细化管理，全年备付率基本维持在1.0-1.5%区间震荡，12月末有所冲高。对于2022年管理目标，考虑到货币政策和银行间市场流动性仍将维持宽松状态，我们判断银行对于备付率目标大概率会维持在与2021年相当的水平。

从指标约束来看，银行的管理目标是确保NSFR符合董事会和监管限额目标。2021年以来银行NSFR运行压力有所加大，主要表现为三个方面：

（1）2021年Q2以来，NSFR呈现震荡下行态势，主要是受到存贷比上行的影响，负债资金来源中，一般存款与同业负债“跷跷板效应”较为明显，一般存款低于M2增速约1个百分点左右。

（2）截至2021年12月末，NSFR为106.24%，较2021年3月末下降约2个百分点。其中国有大行安全边际相对充足，但股份制银行和城商行压力相对较大，其中部分对公型股份制银行和城商行2021年12月末NSFR较年初降幅超过4个百分点，已逼近内部限额管理目标。

（3）目前银行NSFR已降至2018年水平，而2018年为《商业银行流动性风险管理办法》出台时点，加之当时信用收缩力度较大，导致NSFR运行承压。

我们认为，伴随着NSFR的显著下降，银行自身的安全边际已然不足，2022年的管理目标应是实现NSFR的止跌企稳，甚至小幅回升。

3.6.2、测算结果

根据前文规划，2022年银行一般存款与贷款增速分别为8.5%和11%，依然存在2.5个百分点的剪刀差（较2021年收窄约1个百分点），想要实现NSFR的企稳，意味着2022年银行需要加大司库负债的吸收力度和合格优质流动性资产的配置力度。

一、司库负债规模和结构

（1）向央行借款（OMO+MLF）。由于OMO投放频度较高，可预测性较差，假定2022年全年OMO增量为0。对于MLF，刘国强副行长在1月18日国新办举行的2021年金融统计数据新闻发布会上表示，“当前金融机构平均法定存款准备金率为8.4%，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了”。这意味着，后续降准节奏或将有所放缓，但在结构性流动性短缺下，央行可能会更多采用再贷款、超额续作MLF等方式补充中长期流动性。今年1-2月份MLF净投放3000亿，而3-12月每月均有MLF到期，假定每月净投放规模在1000亿左右，即2022年向央行借款新增约1.3万亿。

（2）加大金融债发行力度。在定向调控力度加大情况下，近年来银行明显加大了金融债发行力度，预计2022年银行对于普惠小微金融债、绿色金融债等产品有望维持一定发行强度，并适度加大并购债发行力度。同时，后续为提升金融债发行效率，不排除会推出金融债“储架发行”机制，预计2022年金融债净融资规模约2.5万亿，较2021年多增约1200亿。

（3）NCD。在存贷增速差持续承压，“宽信用”力度加大情况下，为避免NSFR进一步下滑，实现止跌企稳，银行需进一步加大NCD发行力度，预计备案额度较2021年有所提升，净融资规模为3.2万亿，较2021年提升约4000亿。

二、债券配置规模与结构

（1）债券配置规模。预计2022年银行配债规模为7.1万亿，较2021年多增2300亿。

（2）债券配置结构。预计2022年银行配置国债+地方债合计规模为5.5万亿，较2021年基本持平。

对于2022年政府债券净融资上限，我们有如下判断：

★2021年政府工作报告明确赤字率为3.2%，2022年将更加注重“稳增长”，预计赤字率3.0-3.2%，假定GDP增速维持在5-5.5%，由此可以测算出，中央+地方政府财政赤字为3.6-3.8万亿，即国债+地方政府一般债净融资上限维持在3.6-3.8万亿。

★考虑到我国地方政府债务率2021年突破了100%，达到地方政府财政可持续运行的临界点，已面临“超负荷”运行，那么后续政府加杠杆能力也会受到相应约束。预计2022年地方政府专项债额度较2021年基本持平，规模维持在3.65万亿。

综上，预计2022年政府债券净融资理论上限为7.3-7.5万亿，银行的配置供给比为73.3%-75.3%，较2021年基本持平。

3.6.3、回溯检验

在上述资产负债体系下，我们对模型进行回溯与校验，可以看到2020-2021年，风险资产额度、流动性风险指标以及头寸管理均符合实际情况，即模型具备相应的有效性。对于2022年的校验：

风险资产方面，2022年银行资产占用的风险资产额度合计为18.7万亿，较理论上限多约1.3万亿，这意味着：在NIM有所承压、信贷投放力度进一步加大以及监管部门或引导银行再度让利实体经济的情况下，2022年银行资本消耗力度有所加剧，核心一级资本充足率或将承压。在此情况下，监管部门需进一步推出加强负债成本管控的相关举措，银行也需要加大资本补充工具的发行力度。

流动性风险指标方面，在上述规划下，2022年银行NSFR为106.23%，与2021年基本一致，实现了NSFR的止跌企稳。

头寸管理方面，2022年备付金缺口为-2763亿。目前，银行体系准备金+库存现金规模近20万亿，其中备付金规模约5万亿，即2022年备付金缺口误差较小。

四、基于“EVA走廊”银行信贷、债券资产配置的选择

前文我们根据“三角模型”编制了2022年银行资产负债规模和结构。本部分中，我们将重点对银行信贷业务和债券业务的经济性价比进行探讨，即伴随着资产收益率的变化，银行信贷和债券资产的配置是否存在一个相对收益率的临界点/平衡点？这对于银行资产负债摆布的重检也具有一定参考意义。

4.1、银行信贷资产与债券资产配置性价比的静态测算

我们选取了对公贷款、住房按揭贷款、信用卡、普惠小微贷款、10Y国债、10Y国开债、5Y地方债（AAA）进行经济增加值（EVA）测算。从静态测算结果看：

（1）住房按揭贷款因其“高定价、低不良、低资本占用”特点，EVA水平高达3.32%，在所有资产中处于最高水平。信用卡定价尽管较高，达到7%，但其不良率偏高，使得EVA（2.67%）略低于住房按揭贷款。

（2）根据人民银行披露的数据，2021年12月份新发放对公贷款平均利率为4.57%，综合考虑其资本占用成本、信用风险成本之后，EVA仅为0.13%，明显弱于零售贷款，即目前单纯的对公贷款投放几乎不会创造经济价值。

（3）债券投资方面，10Y国债收益率目前为2.80%，考虑到国债的免税效应、零资本占用和较低的信用风险成本，使其EVA水平与名义收益率保持一致，在银行各类资产中仅次于住房按揭贷款。其他债券类资产中，国开债、地方债EVA水平略低于国债。

因此，仅从目前银行各类资产EVA比较效应的静态测算结果来看，利率债（国债+国开+地方债）配置的性价比并不差，介于住房按揭贷款与对公贷款之间，与信用卡EVA较为接近。

4.2、银行信贷资产与债券资产配置性价比的动态测算

需要强调的是，EVA只是银行资产配置行为的参考变量之一，银行不会仅因为债券资产的EVA高于贷款，就开始加大债券配置力度。对于银行资产负债摆布而言，在信贷和债券两类资产中进行决策，除参考EVA以外，还需要综合考虑国家政策导向、监管要求、资产业务带来的“一揽子”综合收益，以及开展投资业务的能力等等。

因此，判断银行资产配置行为较为合理的方法，是将EVA与资产结构变迁的历史轨迹有机结合，动态测算银行配置贷款和债券资产的EVA平衡点。

我们构造△EVA指标，且△EVA=10Y国债EVA-对公贷款EVA，对公贷款/债券则衡量的是银行资产配置偏好。考虑到住房按揭贷款受政策调控影响较大，银行在资产配置的选择上，不会过度参考EVA比价效应。因此，我们在动态测算过程中，以国股银行对公贷款与债券投资的配置选择为例。

（1）2019年至2020年Q1，△EVA进入震荡区间，并自2020年Q2开始△EVA降至2.1%左右后触底反弹，对公贷款/债券则进入下行通道。这一方面与债券资产性价比较信贷资产提升有关，另一方面也受到政府债券供给放量以及Q4信贷增长受控的影响。

（2）2020年Q2至今，△EVA一度上行至3.1%左右。但2021年政府债券供给节奏的滞后，使得银行存在较强的“欠配”情况，债券配置力度偏弱，使得对公贷款/债券进入上行通道，而△EVA则在3.1%见顶后趋于回落，此时供给力量发挥主导作用。

从上述复盘不难看出，2019年以来，对公贷款/债券与△EVA之间呈现明显反向运动趋势，两者的相关系数为-0.74。即，当△EVA走高时，意味着国债性价比较对公贷款更高，此时对公贷款/债券处于下行通道，银行资产配置开始逐步向债券资产倾斜，反之则向对公贷款倾斜。

4.3、银行配债的EVA临界点在哪？

那么市场也比较关心另外一个问题，即仅从对公贷款而言，△EVA是否存在一个临界点α，当△EVA＞α时，银行应加大对政府债券的配置力度，反之则应适度减仓。

基于历史走势可以看到，2019年至今，△EVA大体维持在2.1-3.1%区间内震荡，并形成了两阶段走廊：

第一阶段△EVA位于2.1-2.6%：2019年货币政策处于正常化、政府债券供给节奏相对平稳时期，△EVA维持在2.1-2.6%区间震荡，且在△EVA逼近2.6%的过程中，银行会逐步加大债券配置力度。

第二阶段△EVA位于2.6-3.1%：2020年年初央行加大逆周期调控力度，下调政策利率30bp（其中1Y-LPR下调30bp，5Y-LPR下调10bp），并于Q2推出MPA点差考核，使得贷款利率出现大幅下行。

但从2020年5月份开始，随着货币政策回归正常化，金融市场利率触底上行，导致△EVA同步大幅回升，并突破了前期2.6%上限，一度上行至3.1%触顶，形成了新的走廊。2021年春节后，债券利率持续下行，使得△EVA触顶回落，且接近2020年Q2以来形成的△EVA走廊底部。

后续来看，我们推断：

（1）未来△EVA有望维持在2.6-3.1%区间运行，我们不妨将区间中枢值2.85%作为对公贷款与债券配置的平衡点。截至2021年12月末，国股银行对公贷款EVA为0.07%，若△EVA=2.85%，对应的10Y国债收益率为2.93%，即当10Y国债收益率突破2.9%时，债券资产性价比将优于对公贷款。

（2）敏感性测试结果表明：当国股银行对公贷款利率降至4.4%左右时，其EVA将降为0，即对公贷款利率较目前只剩不到10bp的安全空间。考虑到2021年12月-2022年1月LPR报价连续下调，其中1Y-LPR下调15bp，而新发放贷款利率本身低于存量贷款利率，加之监管部门2022年或再度引导银行让利实体经济，将使得2022新发放对公贷款利率承压下行，进而导致对公贷款EVA进一步下滑。

（3）在债券资产性价比优于贷款的约束条件下，10Y国债收益率也会随着对公贷款EVA顺势下行，即当10Y国债收益率向上突破2.8%时，对银行而言即具有配置吸引力。这意味着，银行配置需求的释放，将起到利率稳定器的效果，一旦10Y国债收益率进入2.8-2.9%区间，上行动能将放缓。

五、风险分析

（1）信贷投放高景气度延续性不强，房地产市场风险加大，宏观经济继续下行承压；

（2）全球通胀压力加大，美联储出现超预期加息，人民币汇率贬值压力加大。

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